Sauver le soldat grec : un impératif européen
- L'Europe en mauvaise posture
- Grèce : un pari risqué
- Sortir de l'euro ? Un scénario peu crédible , Alternatives Economiques Hors-série n° 084.
La Grèce est-elle responsable de la situation dans laquelle elle se trouve ? Et, du coup, de la situation dans laquelle elle a mis la zone euro, dont la monnaie semble être devenue à risque ? En partie, sans doute. Mais ne lui faisons pas porter le chapeau tout entier, car elle n'est pas seule en cause.
La Grèce est un petit pays sur le plan économique : son produit intérieur brut (PIB) représentait en 2001 un peu moins d'un dixième de la France, et à peine un peu plus d'un cinquantième de la zone euro (à 15). Pourtant, elle semblait ne pas si mal se porter que cela, au moins d'un point de vue économique, puisque son PIB, en 2008, avait grossi nettement plus que celui de la France, représentant 12,1 % de celui de cette dernière, et même nettement plus que celui de la zone euro (toujours à 15), puisque sa part était passée à 2,6 %. Le problème est que ces chiffres sont douteux. Ils comportent en effet une part croissante d'économie informelle[1](au noir), dont l'apport économique est, par définition, difficilement mesurable et qui est estimé à partir d'indicateurs très grossiers, comme, par exemple, les variations des paiements en argent liquide ou l'importance des importations de biens intermédiaires au regard de l'activité commerciale déclarée. Cette part d'économie au noir serait désormais estimée à un peu moins du tiers de l'activité officiellement recensée, ce qui ferait de la Grèce, et de loin, le pays de la zone euro le plus concerné par l'économie informelle. Si bien qu'Eurostat, l'organisme européen qui rassemble les données nationales, ne publie plus, depuis 2004, que des chiffres « provisoires », comprenons « pifométriques ».
Une économie informelle
La conséquence de cette situation est double. L'économie informelle tend d'abord à accélérer la croissance économique. Car c'est une économie en quelque sorte « subventionnée » : dispensée d'acquitter cotisations sociales et TVA, elle peut vendre moins cher, donc supporter plus aisément la concurrence étrangère, voire stimuler l'activité économique en réduisant le coût de la vie, ce qui permet à ceux qui achètent « au noir » de disposer d'un pouvoir d'achat plus élevé, dont toute l'économie, formelle aussi bien qu'informelle, tire profit. Le magasin qui vend des chemises et qui n'en déclare qu'une partie peut vendre les autres moins cher, donc en vendre davantage. Mais ces activités non déclarées réduisent d'autant les rentrées fiscales et sociales, donc les dépenses publiques… à moins de recourir au déficit.
C'est ce que la Grèce ne s'est pas privée de faire. En 1997, ses recettes publiques (sociales et fiscales) représentaient 39 % du PIB (contre 46 % dans la zone euro et 51 % en France). Tandis que ses dépenses publiques représentaient 45 % de son PIB (49 % pour la zone euro et 54 % pour la France). Soit, à l'époque, un déficit public − couvert par l'emprunt − de 6 points de PIB, contre 3 en France ou dans la zone euro. Cette politique publique, consistant à dépenser plus que les seules rentrées fiscales ou sociales ne le permettaient, n'était pas irrationnelle : c'est en effet un des moyens de stimuler l'économie intérieure, donc de favoriser la convergence avec les autres pays de la zone. Mais les précédents espagnols et irlandais − qui ont utilisé la même recette − étaient financés par des aides européennes (les « fonds structurels ») qui ont permis d'éviter le recours massif à l'endettement.
La Grèce a voulu aller plus vite, et ne s'est donc pas contentée de creuser le déficit à hauteur des fonds structurels qu'elle a perçus : en 2008 (sans tenir compte de toutes les réserves statistiques sur le poids de l'économie informelle), ses dépenses publiques étaient passées à 48 % de son PIB et ses recettes à 41 % : soit un écart de 7 points (contre 2 points dans la zone euro et 3 points et demi pour la France). Une fois encore, cette situation n'est pas anormale au sein d'une zone monétaire. Car, pour rattraper le niveau économique des autres pays de la zone, le pays « en retard » n'a pas la possibilité de dévaluer sa monnaie (ou de la dévaloriser, dans un régime de changes flottants), donc de réduire le coût de ses productions nationales au regard de celles des autres pays de la zone. Il est donc nécessaire de recourir à des instruments « réels » (par opposition aux instruments monétaires, comme la dévaluation). Mais l'erreur de la Grèce a été de ne pas prendre les mesures nécessaires pour réduire le poids de l'économie informelle au sein de l'ensemble de son économie, au fur et à mesure qu'un rattrapage s'effectuait. Au contraire : c'est l'économie informelle, doublement stimulée, qui a tiré l'activité économique. Doublement stimulée, puisque détaxée de facto et, en même temps, captant une part de la croissance de la dépense publique financée par l'emprunt. Tout s'est passé comme si l'économie formelle (celle engendrée par les taxes, mais aussi résultant des emprunts publics, au coût élevé pour les contribuables) subventionnait de façon croissante l'économie informelle.
Voilà donc la part de la responsabilité grecque, qui explique que les pays européens les plus vertueux, ceux dont les citoyens payent consciencieusement leurs impôts et cotisations sociales − les Allemands, les Suédois, les Finlandais, les Néerlandais… − voient aujourd'hui d'un mauvais œil leurs pays mis à contribution pour sauver le soldat grec, alors que les citoyens grecs ont bénéficié des années durant d'un pouvoir d'achat supplémentaire grâce à l'économie informelle. Sauver la Grèce, estiment-ils, ne doit pas impliquer que la vertu paye pour le vice.
C'est typiquement ce que les économistes appellent un problème d'aléa moral : agir ainsi, n'est-ce pas encourager les comportements délictueux et pénaliser les comportements vertueux ? D'une certaine manière, la Grèce est aux Européens ce que les subprime ont été à la finance mondiale : tout le monde paye pour les comportements irresponsables de quelques-uns. On peut d'ailleurs poursuivre la comparaison : ne pas aider la Grèce, sous prétexte d'en punir les citoyens et les gouvernements qui ont favorisé l'économie informelle, pourrait avoir les mêmes conséquences que celles engendrées par l'administration Bush qui, voulant faire un exemple avec Lehman Brothers, coupable d'avoir pris trop de risques, a déclenché la plus formidable panique financière connue par le monde entier depuis 1929.
Spéculation sur la Grèce, soupçon sur l'euro
La Grèce est donc plus que la Grèce : en la laissant seule confrontée aux créanciers dont elle a impérativement besoin pour ne pas se déclarer en faillite, c'est l'euro qui est attaqué. Et si la Grèce tombe, chacun sait que le soupçon, demain, se portera sur d'autres pays de la zone qui ont impérativement besoin de recourir aux marchés financiers pour assurer leurs fins de mois : le Portugal, puis l'Espagne, puis l'Italie, puis l'Irlande, puis… Comme la femme de César, l'euro ne peut supporter d'être soupçonné, même si ce soupçon ne porte pour l'instant que sur un pays. Car se développera inévitablement un « effet domino » dont chacun sait qu'il touchera tous les pays de la zone, même celui qui, aujourd'hui, en constitue le cœur, à savoir l'Allemagne. Pour une raison simple : tous les pays de la zone sont endettés fortement, et, face à la spéculation, tous devront serrer leurs boulons très fortement, donc ramener la dépense publique au niveau des recettes publiques, voire en dessous, ce qui, inévitablement, provoquera une forte récession européenne, donc une explosion du chômage et une fragilisation de tous les systèmes de protection sociale.
Or si la Grèce est aujourd'hui soupçonnée, elle est aussi attaquée. Le mécanisme est simple : des fonds spéculatifs (hedge funds) vendent à découvert (à terme, si l'on préfère) des obligations du Trésor grec qu'ils ne possèdent pas, mais qu'ils devront livrer dans quinze jours ou deux mois, à une date et un prix convenus d'avance. Les vendeurs espèrent que, entre-temps, la valeur des obligations du Trésor grec sur le marché aura baissé, et qu'ils pourront ainsi, le jour de la livraison, acheter au comptant 800 ce qu'ils se sont engagés à livrer à un prix de 1 000. C'est évidemment un pari, mais un pari d'autant moins risqué que, en vendant massivement (à découvert) sur les marchés où l'on traite ces obligations, l'offre dépasse la demande, entraînant mécaniquement une baisse du prix de ces titres. Or le propre des marchés financiers est leur comportement mimétique : faute d'avoir des informations privilégiées, moi, petit porteur ou gestionnaire de fonds d'un contrat d'assurance-vie, je regarde sans cesse les prix du marché, interprétant les mouvements à la baisse comme le signe d'une défiance ou d'une information défavorable dont d'autres ont eu connaissance[2].
Les prix sont donc perçus comme des révélateurs : s'ils baissent, c'est que la probabilité que le Trésor grec fasse défaut − ne rembourse pas ses dettes arrivant à échéance − s'accroît, ce qui me pousse à vendre. Et, ce faisant, la tendance à la baisse se poursuit, convaincant d'autres opérateurs qu'il est temps de quitter ce marché et de vendre, etc. En d'autres termes, les hedge funds ne sont pas seulement des organismes qui constatent une situation, comme le disent leurs défenseurs, ce sont aussi des opérateurs qui engendrent des dynamiques d'autant plus destructrices qu'elles portent sur des montants élevés. Contrairement à la thèse de l'efficience des marchés, les mouvements de prix ne sont pas uniquement porteurs d'informations, ils sont porteurs d'une dynamique autoentretenue. La spéculation ne consiste donc pasà seulement tirer parti d'une situation existante, mais à l'aggraver.
Et c'est justement là que se situe la responsabilité des ventes à découvert. Si, dans l'opération de vente à découvert, les hedge funds devaient, à titre de garantie, immobiliser auprès d'un organisme (la Chambre de compensation du marché à terme, par exemple) la totalité des fonds engagés, le profit spéculatif continuerait d'exister, mais serait bien moindre. Par exemple, si la baisse de prix des obligations du Trésor public grec atteignait 20 % en un mois, ce gain serait déjà pour le hedge fund une belle opération (20 % sur un mois, en intérêts composés, signifie un gain annuel de… 900 %, à condition, bien sûr, que toutes les opérations soient gagnantes à cette hauteur et qu'il ne s'écoule pas de délai entre deux opérations).
Mais il y a moyen d'en tirer bien davantage. D'abord, en opérant sur des marchés où le déposit (l'obligation de déposer entre les mains du gestionnaire du marché une certaine proportion des contrats promis, en garantie du bon paiement à l'échéance du contrat à terme) n'est que de 5 % au lieu de 50 % (pour le vendeur, et autant pour l'acheteur) : les gains sur fonds propres effectivement utilisés sont alors multipliés par 10. Mieux encore : en empruntant l'argent nécessaire au déposit à 2,5 % auprès d'une banque (c'est le taux actuel des emprunts à court terme) et en n'engageant rien sur des fonds propres, le gain est alors encore multiplié par deux et le ratio gains/fonds propres engagés devient infini. Evidemment, il ne s'agit là que d'exemples simplifiés. Dans la réalité, il existe des coûts de transaction, d'information, de gestion, de collecte des fonds, etc. Mais ces deux leviers − celui du découvert et celui de l'endettement − jouent malgré tout un rôle multiplicateur, qui explique que les gains sur ce type d'opération sont considérables au regard des capitaux engagés, permettant alors à ces fonds de rémunérer luxueusement leurs traders et attirant une part croissante de l'épargne mondiale, à la recherche d'opportunités de gains élevés.
Mimétisme des marchés
Ces opérations spéculatives sont généralement hyperrentables. Il existe certes un risque, celui de se tromper et de vendre en spéculant à la baisse, alors que les cours vont s'élever. Mais, contrairement à ce que prétendent les théories financières standard, le niveau de gain n'est pas lié au niveau de risque encouru. Pour une raison très simple : en spéculant à la baisse, les fonds engagés déclenchent un mouvement de baisse, exactement comme une boule de neige initiale déclenche une avalanche. Ne filons pas la métaphore trop longtemps : pour que la boule de neige se transforme en avalanche, il faut que les conditions s'y prêtent. Et c'est la ligne de défense des spéculateurs : nous n'y sommes pour rien, nous avons seulement analysé la situation et constaté que toutes les conditions requises pour que l'avalanche se déclenche étaient réunies. Nous n'avons pas mis le feu à la mèche, mais nous avons seulement anticipé ce qui, tôt ou tard, se serait produit.
C'est oublier le mimétisme des marchés : certes, ces derniers n'auraient pas bougé si la situation n'avait pas prêté à interrogation. Mais, en suivant les spéculateurs initiaux, ils transforment une simple dégringolade en avalanche que personne ne peut maîtriser. Et c'est là-dessus que jouent les fonds : la probabilité de gagner leur pari est bien supérieure à la probabilité de le perdre, non pas parce qu'ils ne seraient que ceux qui ont constaté la faiblesse, mais parce qu'ils transforment la faiblesse en désastre, en raison des mouvements mimétiques qu'ils déclenchent. Cette asymétrie − non pas d'information, mais de répercussion −, jointe à l'effet de levier de l'endettement et de la vente à découvert, explique la rareté des faillites constatées pour ces fonds. Ce qui, évidemment, ne peut qu'engendrer des émules : lorsque les bulles financières se gonflaient ou lorsque les firmes détentrices d'une rente de situation pouvaient dégager 15 % (voire davantage) de rendement sur fonds propres, les hedge funds suscitaient l'envie, mais pas forcément l'imitation. Lorsque la rentabilité moyenne du capital, en raison de la crise, est revenue à des chiffres bien plus modestes, la tentation est nettement plus forte.
Avec, pour conséquence, on l'a vu, un risque d'effet domino. Attirés par l'odeur du sang, c'est aujourd'hui autour de la dette publique grecque que se précipitent les spéculateurs de tout poil. Mais, à supposer qu'ils obtiennent gain de cause, mis en appétit, ils guetteront inévitablement d'autres proies. Avec, en outre, un effet collatéral majeur : quand les titres de la dette publique perdent de la valeur sur les marchés, il faut que les émetteurs − s'ils veulent placer les nouveaux titres nécessaires à la collecte des fonds dont ils ont besoin − augmentent leurs taux d'intérêt. Si l'on peut acheter d'occasion 800 euros ce qui a été émis initialement à 1000 euros avec 5 % de taux d'intérêt, soit 50 euros d'intérêt annuel, cela signifie que le taux d'intérêt effectif rapporté par ces titres d'occasion est de 6,25 % (50/800) et que les titres nouveaux ne trouveront preneurs qu'à ce taux au moins. Les taux d'intérêt à long terme (y compris ceux des sociétés privées, qui placent leurs emprunts à un taux supérieur à celui des obligations du Trésor) grimpent donc au fur et à mesure que les titres de dette déjà émis perdent de leur valeur. Et le Trésor public n'a pas d'autre solution que d'augmenter la rémunération des nouveaux titres, s'il veut attirer des souscripteurs. Or cette hausse des taux d'intérêt à long terme réduit d'autant l'investissement des sociétés privées et accroît le coût de l'endettement public (donc la charge des contribuables).
En outre, couplée avec le maintien de taux d'intérêt à court terme très bas (la Banque centrale européenne cherchant à impulser la reprise en prenant des titres en pension à 1 ou 2 % d'intérêt), elle rend de plus en plus intéressant le mécanisme de la spéculation : j'emprunte à court terme pas cher, j'achète à terme des titres que je ne paye que le jour de l'échéance en encaissant la différence entre le nouveau cours et celui auquel je les avais achetés à terme, donc j'accrois d'autant le rendement financier de l'opération (diviser par deux le coût du financement revient à multiplier par deux le profit de l'opération). En d'autres termes, nous sommes devant un mécanisme qui engendre de plus en plus de spéculation, de moins en moins de risques et de moins en moins de croissance économique.
Casser la spéculation
De ce mécanisme, la Grèce n'y est pour rien, la zone euro non plus. Mais nous en sommes tous ou en serons tous victimes. C'est pourquoi il importe de le casser. Comment ? De trois manières. D'abord, en venant au secours de la Grèce, même si cela doit se payer par un aléa moral au terme duquel les fraudeurs auront été une fois de plus bénéficiaires de la solidarité communautaire (chacun fera le parallèle avec les banques…). Ensuite, il faut interdire les ventes à découvert, pour empêcher l'un des deux effets de levier de jouer, celui de l'endettement : les spéculateurs devront alors engager leurs fonds propres, ce qui sera plus coûteux pour eux. Enfin, il faut imposer, et lourdement, les profits spéculatifs, y compris ceux encaissés par les traders, donc imposer fortement les opérations très « court-termistes », celles dont le dénouement succède très rapidement aux contrats initiaux.
Certes, les opérations d'arbitrage (celles qui consistent à acheter un titre ou une devise sur une place et à les revendre sur une autre, ce qui assure qu'il existe de facto à un moment donné un seul prix mondial pour un titre ou une monnaie donnée) seront pénalisées. Inconvénient modeste au regard de l'avantage représenté par les grains de sable fiscaux jetés dans les rouages d'une finance spéculative trop bien huilée, qui détourne aujourd'hui à son profit une part croissante de l'épargne mondiale au lieu de financer des investissements et qui, via l'aléa moral, contribue à ce que les fraudeurs ne soient jamais punis quand l'intérêt général est en jeu.
[1] Activités non déclarées, ce qui couvre aussi bien les activités frauduleuses (chiffre d'affaires déclaré moindre que la réalité) que les activités criminelles (vol ou drogue).
[2] C'est ce que soutient l'analyse qui présuppose « l'efficience des marchés » : les prix reflètent toute l'information disponible par l'ensemble des opérateurs.
Commentaires
Félicitations aux auteurs de l'article
Laurent Robert